G3 Prognose - April 2018

Enrique Díaz-Álvarez16/Apr/2018Valuta-updates

Amerikaanse dollar (USD)

Sinds onze laatste herziene voorspellingen wordt de Amerikaanse dollar (USD) ten opzichte van zijn belangrijkste tegenhangers binnen een vrij nauwe bandbreedte verhandeld. Medio februari zakte de munt handelsgewogen naar zijn laagste niveau in meer dan drie jaar (figuur 1). De verwachting dat de Federal Reserve de rente in een sneller tempo zou verhogen veroorzaakte tegenwind, die samenging met neerwaartse druk door aanhoudende zorgen over de protectionistische retoriek van de regering-Trump, en met wereldwijd sterke economische cijfers.

Figuur 1: Amerikaanse dollar index (april ’17 – april ’18)

Bron: Thomson Reuters Datastream. Datum: 11-04-2018

Wij denken dat de markt nog steeds over het hoofd ziet dat de renteverschillen tussen de Federal Reserve en vrijwel elke andere centrale bank achter de G10-valuta steeds groter worden. Zoals iedereen al verwachtte, kondigde de Federal Reserve in maart bij zijn recentste monetaire beleidsbijeenkomst – de eerste van Jerome Powell als nieuwe voorzitter – aan dat hij de rente verhoogt, tot nu toe voor de eerste keer in 2018. Het beleidscomité stemde unaniem voor verhoging van de rente met nog eens 25 basispunten naar een bandbreedte van 1,5% tot 1,75%. De Centrale bank zet daarmee zijn koers van geleidelijke beleidsnormalisatie voort.

Fed funds-futures lieten zien dat de markt voorafgaand aan de bijeenkomst een renteverhoging al volledig inprijsde, dus beleggers keken met veel meer spanning uit naar de nieuwe ‘dot plot’ van het FOMC, die een indicatie geeft van het meest waarschijnlijke tempo van verdere renteverhogingen in de VS in 2018. Zoals wij voorafgaand aan de bijeenkomst al hadden voorzien, werd de ‘dot plot’ – die aangeeft waar elk lid van het comité denkt dat de rentes aan het einde van het jaar zullen staan – omhoog bijgesteld ten opzichte van de vorige set economische prognoses uit december, hoewel de bijstelling wel bescheiden was. De beleidsmakers in de VS blijven verwachten dat zij de rente in 2018 drie keer zullen verhogen. Hierbij moet opgemerkt worden dat er een behoorlijk verschil is tussen de mediaan en het gemiddelde van de toekomstige renteverhogingen in 2018. De mediane inschatting van de renteverhogingen dit jaar bleef min of meer onveranderd, maar de gemiddelde ‘dot’ ging vrij sterk omhoog. Volgens ons geeft dit aan dat veel van de stemgerechtigde leden van het comité openstaan voor de mogelijkheid van wel vier renteverhogingen dit jaar in de VS.

Ook de mediane prognoses voor de rente in 2019 en 2020 stegen. Het comité verwacht nu dat de rentes volgend jaar uit zullen komen op een gemiddelde van 2,9%. Dit wijst op drie renteverhogingen in 2019 tegenover twee in december en een rente van 3,4% in 2020 – een sterke stijging ten opzichte van de vorige inschatting van 3,1% (figuur 2).

Figuur 2: ‘Dot plot’ van de FOMC-bijeenkomst in maart

Bron: Federal Reserve. Datum: 21-03-2018

Ook de recente berichtgeving vanuit de centrale bank bleef optimistisch. In zijn verklaring van maart stelde de Fed dat de Amerikaanse arbeidsmarkt ‘sterk’ is en de economische vooruitzichten ‘in de afgelopen maanden verbeterd’ zijn. Vooral de situatie op de Amerikaanse arbeidsmarkt verbeterde inderdaad ten opzichte van vorig jaar. Het recentste rapport over de niet-agrarische banen stelde enigszins teleur, maar de algemene vooruitzichten blijven gezond. De Amerikaanse economie creëerde in maart netto nog eens 103.000 banen. Dit cijfer ligt duidelijk beneden de 326.000, het hoogste aantal van de afgelopen twee jaar dat in februari werd gehaald, maar het voortschrijdend driemaandelijks gemiddelde ligt nog steeds boven het recente gemiddelde: iets boven de 200.000 (figuur 3). Ook het voortschrijdend twaalfmaandelijks gemiddelde is terug op het hoogste niveau sinds augustus vorig jaar.

Figuur 3: Niet-agrarische banen in de VS (2013-2018)

Bron: Thomson Reuters Datastream. Datum: 26-03-2018

De werkloosheid van 4,1% is de laagste die het land sinds bijna 17 jaar heeft gekend en ligt rond het niveau dat de Fed als volledige werkgelegenheid beschouwt. Ook de participatiegraad steeg, naar 62,9%. Hoewel dit historisch gezien nog steeds laag is, geeft het wel aan dat de Amerikaanse arbeidsmarkt nog ruimte heeft om nieuwe arbeidskrachten in de beroepsbevolking op te nemen. De loongroei heeft ook toegenomen en ligt met 2,7% net beneden het hoogste percentage sinds een aantal jaar. Er zijn voorzichtige tekenen dat de lage werkloosheid eindelijk tot een versnelling van de loongroei begint te leiden, die in bijna elke maand sinds eind 2012 ruim boven het niveau van de inflatie bleef.

De Amerikaanse economie blijft in een gezond tempo groeien, in het laatste kwartaal van vorig jaar nog eens met 2,5% op jaarbasis nadat in het derde kwartaal de snelste groei in drie jaar werd gemeten. De beleidsmakers in de VS stelden bij de FOMC-bijeenkomst in maart hun prognoses naar boven bij. Ze verwachten nu dat de grootste economie ter wereld in 2018 met 2,7% zal groeien, terwijl de vorige verwachting nog 2,5% was. Verwacht wordt dat de aanname van de belastingmaatregelen van Donald Trump alleen al in 2018 tot een extra groei van zo’n 0,4% kan leiden. De Fed heeft onlangs zijn inflatieverwachtingen geactualiseerd en zou deze nog verder naar boven kunnen bijstellen als de werkloosheid blijft dalen. De headline inflatie ligt nu in elk van de zes maanden tot en met februari boven de 2% (figuur 4). Het kerncijfer ligt net onder de 2% (het doel van de Fed) en ook de PCE-index, de favoriete maatstaf van de Fed voor de prijsgroei, is weer terug op 1,8%.

Figuur 4: Inflatiecijfer VS (2013-2018)

Bron: Thomson Reuters Datastream. Datum: 11-04-2018

Het grootste struikelblok voor een sterke Amerikaanse dollar blijft natuurlijk de aanhoudende zorg over het presidentschap van Donald Trump en de geopolitieke spanningen die door zijn protectionistische retoriek ontstaan. Trumps aankondiging dat vanaf maart invoerrechten van respectievelijk 25% en 10% zouden worden geheven op staal en aluminium was nogal controversieel. Hoewel zowel Canada als Mexico tijdelijk vrijgesteld worden van deze heffingen op voorwaarde dat NAFTA met succes heronderhandeld wordt, is hierdoor toch ernstige bezorgdheid ontstaan over een volledige handelsoorlog met vele van de grote handelspartners van het land, en met name met China. Toch geloven wij nog steeds dat deze protectionistische retoriek eerder een onderhandelingsstrategie is dan een serieuze poging om internationale handelsstromen aan banden te leggen. Elke stap in deze richting zou op weerstand stoten van het economische en financiële establishment in de VS, en wij denken niet dat Trump belang heeft bij een serieus conflict op dit terrein, of daar het politieke kapitaal voor heeft. In mei zijn gesprekken gepland tussen Trump en de Noord-Koreaanse leider Kim Jong-un over het verminderen van kernwapens, wat iets van de geopolitieke zorgen heeft weggenomen.

Na de meest recente renteverhoging door de Federal Reserve in maart denken wij dat de centrale bank de rente bij de bijeenkomst in juni, wanneer de volgende set economische prognoses verschijnt, weer zal verhogen. Ook blijven wij van mening dat de kans heel groot is dat er in de VS dit jaar in totaal vier renteverhogingen komen, en dat tijdens de bijeenkomsten in september en december tot de overige twee zal worden besloten. De financiële markten prijzen op dit moment slechts een kans van 75% in op in totaal drie renteverhogingen in dit jaar en een kans van iets minder dan 25% op vier renteverhogingen.

Gezien het feit dat wij denken dat de markt de kans op renteverhogingen door de Fed nog steeds onderschat, menen wij nog steeds dat de koers van de Amerikaanse dollar al een opwaartse correctie had moeten krijgen, die naar ons idee tegenwicht zou bieden aan de zorgen over het protectionistische beleid van Trump.

Britse pond (GBP)

Het pond bleef zich in de afgelopen maanden goed herstellen van de sell-off die de Brexit medio 2016 had veroorzaakt. Alleen al sinds begin maart heeft de munt ten opzichte van de Amerikaanse dollar meer dan 3% gerallyd (figuur 5). Na het nieuws dat een akkoord is bereikt over een overgangsregeling na de Brexit en nu steeds sterker wordt verwacht dat de Bank of England de rente bij zijn bijeenkomst in mei weer zal verhogen, bereikt de koers van het Britse pond momenteel bijna het hoogste niveau dat hij direct na het EU-referendum had. De munt levert dit jaar tot nu toe een van de beste prestaties van de G10.

 Figuur 5: GBP/USD (april ’17 – april ’18)

Bron: Thomson Reuters Datastream. Datum: 11-04-2018

Eind maart doorbrak het pond het belangrijke weerstandsniveau van 1,40 tegenover de dollar weer toen bekend werd dat Groot-Brittannië en de Europese Unie voorwaarden hadden afgesproken voor een overgangsperiode na de Brexit. De overgangsperiode gaat lopen van 29 maart 2019 tot en met december 2020 en zal volgens Michel Barnier, de hoofdonderhandelaar van de EU, zorgen voor een ‘geordende terugtrekking’ van het VK uit het blok. Tijdens deze periode wordt de status quo gehandhaafd en houdt het VK toegang tot de Europese binnenmarkt. Wel moet het blijven bijdragen aan het EU-budget en verliest het zijn stemrechten. Velen verwachtten voorafgaand aan de top in maart al dat een akkoord zou worden gesloten, maar men vreesde dat de impasse over de Ierse grens een mogelijke deal zou kunnen dwarsbomen. In plaats daarvan heeft het voorgestelde akkoord een ‘vangnetoptie’ gekregen, waarin Noord-Ierland onderdeel van de interne markt blijft als er geen akkoord wordt bereikt.

Nu de overgangsperiode afgesproken is, kunnen beide partijen zich volledig richten op de onderhandelingen over de handel. Beleggers zijn grotendeels optimistisch over het bereiken van overeenstemming over een ‘zachtere’ Brexit. Er waren geluiden dat Spanje en Nederland een zachter vertrek willen steunen. Hierdoor wordt de zorg over de mogelijkheid dat het VK na de Brexit nog maar heel weinig toegang zou hebben tot de Europese binnenmarkt enigszins weggenomen.

Ook het vooruitzicht op hoge rentes in het VK steunde het pond. Tijdens de laatste monetaire beleidsbijeenkomst van de Bank of England in maart liet het comité duidelijk doorschemeren dat het klaar is om de rente te verhogen na de eerste renteverhoging sinds een decennium in november vorig jaar. De stemming over de rentes viel met 7-2 onverwacht in het voordeel uit van het stabiel houden van de rentes op 0,5%. Dit wijkt af van de unanieme uitkomst bij de recentste bijeenkomst van het MPC in februari. De leden Ian McCafferty en Michael Saunders, die in 2017 als eersten om een renteverhoging hadden gevraagd, waren de twee dissidenten. Dit was verrassend, want een groot deel van de markt had zich er al op ingesteld dat er weer een unanieme uitslag zou komen.

De berichtgeving vanuit de Bank of England is dit jaar tot nu toe hawkish, waardoor de markt begint te wennen aan het idee dat de rente weer zal worden verhoogd bij de publicatie van het volgende kwartaalrapport over de inflatie. In de notulen van de bijeenkomst van de Bank of England van maart staat dat de vooruitzichten op een wereldwijde stijging van het BBP ‘sterk blijven’ en dat de inflatie in het VK naar verwachting boven het doel van 2% zal blijven. De notulen herhaalden dat ‘gezien het vooruitzicht op extra vraag in de prognoseperiode een doorlopende aanscherping van het monetaire beleid in de prognoseperiode gepast zou zijn om de inflatie duurzaam terug te brengen naar zijn doel’. Het pond reageerde na de bijeenkomst niet. Wij denken dat dit grotendeels te verklaren valt uit het feit dat de verdeelde stemming iets bevestigt wat de markt voorafgaand aan de bijeenkomst grotendeels al ingeprijsd had: dat de rentetarieven bij de bijeenkomst van de Bank of England in mei waarschijnlijk weer worden verhoogd. Bij overnight index swaps (OIS) gaat men er nu vanuit dat de kans op een renteverhoging in mei bijna 90% is. Wij denken dat dit percentage in de komende weken nog verder zal stijgen, richting 100%, als economische cijfers met betrekking tot de inflatie in de tussentijd voor een opwaartse verrassing zorgen.

De Bank of England blijft op zijn hoede voor hoge inflatie; dit is ongetwijfeld een van de belangrijkste drijfveren achter de behoefte aan hogere rentetarieven in het VK. De headline inflatie eindigde in elk van de vijf maanden tot en met januari boven de 3% (figuur 6), hoewel zij in februari terugzakte naar 2,7%, het traagste tempo sinds juli 2017. Dit is naar de recente maatstaven nog steeds aanzienlijk en ligt ruim boven het doel van de Bank of England voor de middellange termijn, dat 2% bedraagt. Wezenlijk was de verklaring van de centrale bank in februari dat de tijdsperiode voor het behalen van het inflatiedoel verkort was van drie naar twee jaar. Dit duidt erop dat een sneller tempo van renteverhogingen verwacht kan worden als de prijsgroei koppig boven het doel blijft.

 Figuur 6: Inflatiecijfer VK (2013-2018)

Bron: Thomson Reuters Datastream. Datum: 11-04-2018

De verbeterde groei van de reële lonen, die in de komende maanden weer positief lijkt te worden, zou de Bank of England hierin kunnen aanmoedigen. De loongroei in het VK vertoont sinds het tweede kwartaal van 2017 een stabiele opwaartse trend. Daarbij zou de recente vertraging van de inflatie de consumentenbestedingen en dus groei kunnen stimuleren. De totale groei in Groot-Brittannië was vorig jaar vrij bescheiden, hoewel de productie in het laatste kwartaal wel iets steeg met 0,4%. Verwacht wordt dat deze goed ondersteund zal worden door de verbeterende externe vooruitzichten.

Figuur 7: Groei van de reële lonen in het VK (2011 – 2018)

Bron: Thomson Reuters Datastream. Datum: 11-04-2018

Wij zijn nog steeds van mening dat de vooruitzichten voor het pond positief blijven. De Bank of England lijkt zich in de richting van een verdere renteverhoging in mei te bewegen, en misschien komt er ook op een ander moment voor het einde van 2018 nog een verhoging. Daarnaast ligt er een akkoord over een overgangsregeling na de Brexit en neemt het optimisme over de mogelijkheid dat een gunstige deal kan worden gesloten toe. Wij blijven daarom voor 2018 een geleidelijke appreciatie van het pond voorspellen ten opzichte van de Amerikaanse dollar en, in sterkere mate, ten opzichte van de euro.

Euro (EUR)

De recente scherpe appreciatie van de euro tegenover de Amerikaanse dollar is sinds eind januari iets afgezwakt. De munt wordt sindsdien vrijwel volledig binnen de bandbreedte van 1,22 tot 1,25 verhandeld. FX-handelaren hebben al sterk ingeprijsd dat de Europese Centrale Bank (ECB) dit jaar zijn QE-programma waarschijnlijk zal stopzetten. Daarbij bieden de onzekere politieke context in Italië en het teleurstellende recente economische nieuws weinig positiefs voor de munt. Desondanks is de euro nog steeds bijna 15% sterker ten opzichte van de Amerikaanse dollar dan rond deze tijd twaalf maanden geleden (figuur 8).

 Figuur 8: EUR/USD (april ’17 – april ’18)

Bron: Thomson Reuters Datastream. Datum: 11-04-2018

De economie van de eurozone herstelde zich vorig jaar veel sneller dan verwacht, wat tot een scherpe appreciatie van de euro leidde. De markten nemen nu aan dat de ECB zijn grootschalige kwantitatieve verruimingsprogramma in september zal beëindigen. De groei in de eurozone sprong in 2017 naar zijn snelste tempo sinds een decennium: de economie van dit blok van 19 landen groeide vorig jaar met 2,5%. Na deze periode waarin de economie boven verwachting groeide, lijken de belangrijkste indicatoren voor de economie van de eurozone in 2018 wat tot stilstand te zijn gekomen. De recente PMI’s voor zakelijke activiteiten laten in de eerste drie maanden van dit jaar een vrij sterke vertraging zien. De dienstenindex is teruggevallen naar het laagste niveau sinds vijf maanden (55,0) en trekt de samengestelde index, het gewogen gemiddelde van de diensten- en de productiesector, mee omlaag naar 55,3 – de laagste stand sinds januari 2017 (figuur 9). Toch blijven deze indicatoren ruim boven het niveau van 50, dat economische groei aangeeft.

Figuur 9: PMI’s in de eurozone (2015-2018)

Bron: Thomson Reuters Datastream. Datum: 11-04-2018

Bij de laatste monetaire beleidsbijeenkomst begin maart beoordeelde Mario Draghi, de voorzitter van de Europese Centrale Bank (ECB), de economie van de eurozone opnieuw dovish. Het beleid werd zoals verwacht ongewijzigd voortgezet, hoewel het de markt wel verraste dat de centrale bank de regel uit zijn monetaire beleidsverklaring schrapte die erop duidde dat men zijn opkoopprogramma zou kunnen uitbreiden als de vooruitzichten minder gunstig worden. Draghi benadrukte opnieuw dat vastgehouden moet worden aan een accommoderend beleid en hij herhaalde dat vanuit het buitenland neerwaartse risico’s aanwezig zijn. Ook noemde hij opnieuw de risico’s die een sterkere euro met zich meebrengt en de dreiging van protectionisme, die een negatieve invloed op de economie van de eurozone zou kunnen hebben. Wezenlijk was zijn waarschuwing over de onderliggende inflatie, die gematigd blijft. Zoals wij voorafgaand aan de bijeenkomst al verwacht hadden, maakte hij een bescheiden neerwaartse bijstelling van de inflatieverwachting voor 2019 bekend. De bank verwacht nu dat de consumentenprijzen volgend jaar met slechts 1,4% zullen stijgen, terwijl de vorige schatting 1,5% bedroeg.

De waakzaamheid ten aanzien van de inflatieverwachtingen is een reactie op het feit dat er in de eurozone geen enkele inflatiedruk is. Het cijfer voor de kerninflatie, dat de ECB nauwlettend in de gaten houdt en dat een van de belangrijkste determinanten vormt voor het monetaire beleid van de centrale bank, blijft ruim onder het streefniveau van ‘dichtbij, maar onder’ de 2%. De kerninflatie blijft in maart ongewijzigd bij 1,0% en slaagt er nu al zes maanden niet in om boven het niveau van 1% te komen. Het headlinescijfer daalde in februari voor de derde maand op rij, hoewel in maart tenminste het tempo versnelde naar een hoogste punt in drie maanden van 1,4% (figuur 10). Beleidsmakers zullen zich ongetwijfeld zorgen maken over de mogelijkheid dat een sterke euro een tragere prijsgroei veroorzaakt. Wij denken dat het nog een hele tijd kan duren voordat de lage werkloosheid tot een versnelling van de loongroei begint te leiden en de ECB zal zijn doel van ‘dichtbij, maar onder de 2%’ voorlopig nog niet halen. De ECB verwacht zelf dat de inflatie het streefniveau pas na het einde van 2020 zal overstijgen.

Figuur 10: Inflatiecijfer eurozone (2013 – 2018)

Bron: Thomson Reuters Datastream. Datum: 11-04-2018

Zoals we al eerder hebben gezegd denken wij dat beleggers nu grotendeels ingeprijsd hebben dat de Europese Centrale Bank (ECB) zijn programma voor kwalitatieve verruiming waarschijnlijk zal stopzetten op de geplande einddatum in september, en dat de aankondiging daarvan in de zomer kan worden verwacht. De ECB heeft de omvang van het programma al gehalveerd: van € 60 miljard per maand naar slechts € 30 miljard. Wel bleef Draghi tijdens de recente mededelingen op een vrij voorzichtige toon spreken, wat naar ons idee betekent dat een renteverhoging in de eurozone nog vrij lang op zich zal laten wachten. Over het rentebeleid heeft Draghi duidelijk gemaakt dat hij in 2018 geen noodzaak voor hogere rentetarieven voorziet; hij ziet een ‘zeer geringe kans dat de rentetarieven dit jaar überhaupt verhoogd worden’. Wij denken dat een renteverhoging voor op zijn vroegst medio 2019 zeer onwaarschijnlijk is.

Wij hebben het in het verleden ook al gezegd: volgens ons legt de markt op dit moment te veel nadruk op de recente, verrassende groei in het valutablok en ziet zij over het hoofd dat inflatiedruk, het hoofdmandaat voor de besluitvorming van de ECB, volledig ontbreekt. Wij denken dat een renteverhoging in de eurozone nog lang op zich zal laten wachten en blijven daarom voor dit jaar een geleidelijke depreciatie van de euro ten opzichte van de dollar voorspellen.

Print

Geschreven door Enrique Díaz-Álvarez

Chief Risk Officer at Ebury. Committed to mitigating FX risk through tailored strategies, detailed market insight, and FXFC forecasting for Bloomberg.