G3 Prognose - Februari 2018

Enrique Díaz-Álvarez20/feb/2018Valuta-updates

Amerikaanse dollar (USD)

De dalende trend van de Amerikaanse dollar (USD) heeft zich in 2018 voortgezet. Sinds begin januari is de valuta ten opzichte van alle andere grote valuta’s flink gedaald. De USD moest dit jaar alleen al meer dan 4,5% van zijn waarde ten opzichte van zijn handelsgewogen mandje inleveren. Het optimisme over het herstel van de wereldeconomie overvleugelde de recente strenge retoriek van de Federal Reserve. Als gevolg daarvan wordt de dollar nu verhandeld tegen een koers die 14% lager ligt dan het hoogste punt in dertien jaar, dat de munt in december 2016 bereikte (figuur 1).

Figuur 1: Amerikaanse dollar-index (februari ’17 – februari ’18)

Bron: Thomson Reuters Datastream. Datum: 16-2-2018

Het meest opmerkelijke aspect van de recente scherpe depreciatie van de Amerikaanse dollar is misschien wel de mate waarin handelaren in buitenlandse valuta de steeds grotere renteverschillen tussen de Verenigde Staten en vrijwel elke andere ontwikkelde economie, in het bijzonder de eurozone, vrijwel volledig negeerden. De Federal Reserve continueerde de geleidelijke normalisatie van zijn monetaire beleid in december, en verhoogde de rente in 2017 voor de derde keer. Daarnaast suggereerde de Fed dat de rente in 2018 nogmaals drie keer zal worden verhoogd.

Recente berichten van Amerikaanse rentebepalers versterkten deze verwachtingen. Handelaars in Amerikaanse dollar reageerden positief op de relatief optimistische beoordeling van de Amerikaanse economie tijdens de vergadering van januari. Beleidsmakers zijn enthousiast over de verbeterende arbeidsmarkt, die momenteel vrijwel volledige werkgelegenheid kent. Ook stelden ze hun inflatieverwachting naar boven bij. In haar laatste verklaring als voorzitter van de Fed stelde Janet Yellen dat de inflatie dit jaar zal stijgen en binnenkort rond de 2% zal stabiliseren in plaats van daar net onder te blijven. In de afgelopen vijf maanden lag de inflatie steeds boven de 2%, terwijl de voorkeursmaatstaf voor inflatie van de Fed, de PCE-index, net onder het doel van 1,7% ligt. Een zwakke dollar zou het binnenlandse prijsniveau de komende maanden zelfs verder laat toenemen.

Gezien de recente stroom aan indrukwekkend economisch nieuws denken we dat een volgende Amerikaanse renteverhoging in maart een vaststaand feit is. Ook de grafiek van de Fed lijkt op opwaartse herziening te duiden. De Amerikaanse economie groeit op een gezonde manier. Over het jaar genomen bedroeg de groei in het laatste kwartaal van vorig jaar 2,6%. In het derde kwartaal bereikte de groei zelfs het hoogste punt sinds drie jaar (figuur 2). De laagste werkloosheid in jaren bleek een flinke stimulans voor het consumentenvertrouwen, en daarmee voor de persoonlijke consumptie. En hoewel ze enigszins te lijden hadden onder een toenemend handelstekort, namen ook de bedrijfsinvesteringen op brede schaal toe.

Figuur 2: Groei van het BBP in de VS, op jaarbasis (2010-2017)

 

Bron: Thomson Reuters Datastream. Datum: 16-2-2018

Na de publicatie van de meest recente banencijfers over januari lijkt bovendien de Amerikaanse arbeidsmarkt in de hoogste versnelling te staan. In de afgelopen maand werden er in Amerika 200.000 nieuwe banen gecreëerd, bovenop de 180.000 die economen al hadden ingecalculeerd. Ook de cijfers over december moesten fors naar boven worden bijgesteld, waardoor het voortschrijdende gemiddelde aantal nieuwe banen over de laatste drie maanden uitkomt op een redelijk gezonde 176.000. Nog belangrijker was het nieuws dat de laagste werkloosheid in zeventien jaar zich eindelijk begint te vertalen naar sneller stijgende lonen. Het gemiddelde uurloon steeg flink, van 2,5% naar 2,9%, de hoogste stijging op jaarbasis sinds 2009, en bevindt zich op een comfortabel niveau boven de inflatie (figuur 3).

Figuur 3: Groei van de gemiddelde lonen in de VS (2008-2018)

 

Bron: Thomson Reuters Datastream. Datum: 16-2-2018

Ondanks toenemende verwachtingen over renteverhogingen, nam het vertrouwen in de dollar tot nu toe af. Geopolitieke spanningen en zorgen over het presidentschap van Donald Trump bleven de gemoederen van valutahandelaren bezighouden, zelfs na de langverwachte invoering van diens belastinghervormingsplannen in december. Trump was tot nu toe niet in staat veel van de belangrijke veranderingen die hij tijdens zijn verkiezingscampagne beloofde, door te voeren. De voortdurende woordenstrijd met de belangrijkste Chinese en Noord-Koreaanse politici hielp hem daar niet bij. Daarnaast bestaan er oprechte zorgen over de toekomst van de Noord-Amerikaanse Vrijhandelsovereenkomst (NAFTA), terwijl een verbetering van de wereldwijde groei tot meer vertrouwen in risicovollere valuta’s heeft geleid.

Wij denken dat de recente economische ontwikkelingen, vooral op de Amerikaanse arbeidsmarkt, voor de nieuwe Fed-voorzitter Jerome Powell aanleiding zullen zijn om de rente in maart nogmaals te verhogen. We verwachten dan ook nog een verhoging in juni, en voor heel 2018 in totaal vier renteverhogingen. Powell bevestigde tijdens zijn inauguratieceremonie in februari dat hij het normalisatiebeleid zal voortzetten, hoewel de nieuwe stemgerechtigde leden van de FOMC als iets terughoudender bekendstaan dan die uit de vorige zittingstermijn.

Figuur 4: FOMC Waarschijnlijkheid impliciete-renteverhoging (november ’17 – februari ’18)

 

Bron: Bloomberg. Datum: 14-2-2018

Na de uitverkoop op de aandelenmarkten begin februari prijzen de financiële markten nu slechts een kans van 15% op vier renteverhogingen in 2018 in (figuur 4). Wij denken dat de Amerikaanse dollar te laat is met een opwaartse correctie om het toenemende verschil in rentetarieven tussen die van de Federal Reserve en vrijwel elke andere grote centrale bank, vooral de Europese Centrale Bank, te compenseren. Maar na de recente zwakte van de Amerikaanse dollar, en aangezien de markt zich minder zorgen lijkt te maken over renteverschillen dan wij aanvankelijk dachten, stellen we onze prognoses voor de EUR/USD-wisselkoers naar boven bij.

EUR/USD GBP/USD
Q1-2018: 1,20 1,38
Q2-2018: 1,18 1,39
Q3-2018: 1,17 1,40
E-2018: 1,16 1,42
E-2019: 1,15 1,42

Britse pond (GBP)

In vergelijking met zijn grote collega’s bleef het Britse pond in 2018 tot nu toe populair. De groeiende verwachtingen omtrent een volgende renteverhoging door de Bank of England (BoE) en, wat veel belangrijker is, het toegenomen optimisme rond de Brexit-onderhandelingen, hebben de valuta geholpen in januari het hoogste niveau sinds het Brexit-referendum te bereiken. Sinds het begin van 2017 steeg de waarde van het pond ten opzichte van de dollar al met meer dan 15% (figuur 5).

Figuur 5: GBP/USD (februari ’17 – februari ’18)

 

Bron: Thomson Reuters Datastream. Datum: 16-02-2018

De recente berichtgeving rond Brexit was veelal positief en ons standpunt dat de markt een aantal maanden geleden een worstcasescenario voor de onderhandelingen inprijsde, lijkt daarmee gerechtvaardigd. Beleggers beginnen te wennen aan het idee van een soepeler verlopend afscheid van het VK nu Europa de Britten naar verwachting een voorstel voor een overgangsperiode zal doen. Tijdens deze periode zouden de bestaande situatie en de toegang tot de interne markt behouden blijven, en zou Groot-Brittannië blijven bijdragen aan de EU-begroting maar wel zijn stemrechten verliezen. En hoewel de duur van een dergelijke periode nog niet vastligt, zal die waarschijnlijk twee jaar bedragen.

De onderhandelingen komen tot nu toe nog maar langzaam op gang We zullen waarschijnlijk moeten wachten tot de EU-top in maart voordat de contouren van een toekomstige economische relatie zich duidelijker zullen aftekenen. De partijen zullen naar verwachting in oktober tot een definitieve overeenkomst komen. Uit de berichtgeving ontstaat de indruk dat Spanje en Nederland bereid zijn een ‘mildere’ uitstap te steunen. Zorgen over de mogelijkheid van een ‘harde Brexit’, waarna de toegang van het VK tot de interne markt zeer beperkt zou zijn, nemen daardoor af.

Ook de toegenomen verwachtingen voor een nieuwe renteverhoging door de Bank of England, na de eerste verhoging in tien jaar tijd in november 2017, bleken in 2018 gunstig uit te pakken voor het Britse pond. Tijdens de vergadering in februari sloeg de BoE een strenge toon aan door groeiprognoses naar boven bij te stellen en de markt te verrassen met een verkorting van de termijn waarbinnen de bank verwacht dat de inflatie het beoogde niveau van 2% zal hebben bereikt. De rentebepalende commissie verklaarde de inflatie binnen een ‘meer conventionele horizon’ van twee in plaats van drie jaar naar het beoogde niveau te willen terugbrengen. Daarnaast liet de commissie weten dat het beleid ‘iets eerder en in iets ruimere mate’ kan worden aangescherpt dan zij vorig jaar november voorzag.

In het licht van deze gebeurtenissen halen we onze verwachtingen voor de volgende renteverhoging in het Verenigd Koninkrijk iets naar voren, van augustus naar mei, als de volgende serie economische plannen bekend zal worden gemaakt. Het tempo ligt hoger dan de markt voorafgaand aan de vergadering had ingeprijsd. Maar anders dan de Federal Reserve is de Bank of England nog niet begonnen aan een volledige renteverhogingcyclus. Toekomstige verhogingen zullen waarschijnlijk zowel geleidelijk zijn als afhangen van de mate waarin de inflatoire druk in het VK blijft aanhouden.

Een van de belangrijkste katalysatoren voor de renteverhogingen is ongetwijfeld de recente scherpe inflatiestijging in het VK. De inflatie noteerde in elk van de afgelopen vijf maanden meer dan 3%, en begon het jaar in januari met net boven de 3,0% (figuur 6). De laatste scherpe olieprijsstijging zorgt er waarschijnlijk voor dat prijzen dit jaar hoog blijven, hoewel de BoE recentelijk verklaarde dat de inflatie waarschijnlijk zijn hoogtepunt voorbij is en in de komende kwartalen iets gematigder zal zijn. De inflatieverwachtingen van de Bank of England laten in februari zien dat de bank verwacht dat het inflatieniveau de komende 3 jaar boven de 2% zal blijven.

Figuur 6: Inflatiecijfer VK (2013-2018)

 

Bron: Thomson Reuters Datastream. Datum: 16-2-2018

De relatief zwakke groeiverwachtingen voor het VK vormen dit jaar een groot struikelblok voor hogere rentetarieven. In Groot-Brittannië was de totale groei vorig jaar relatief laag, hoewel de productiesector in het laatste kwartaal een bescheiden groei van 0,4% noteerde. Toch blijven de recente PMI-cijfers voor bedrijfsactiviteiten weer achter, wat suggereert dat de Britse economie dit jaar een hobbelige start maakt. De diensten-PMI dook in januari naar het laagste niveau (53,0) sinds direct na het Brexit-referendum zestien maanden geleden. Hoewel beide maatstaven ruim boven het groeiniveau van 50 blijven, bevindt ook de index voor de verwerkende industrie zich op het laagste niveau sinds zeven maanden. Dit suggereert dat de groei in het eerste kwartaal van 2018 opnieuw zou kunnen afnemen. Ondanks deze teleurstellende voorspellingen verhoogde de Bank of England op basis van de aantrekkende wereldeconomie haar groeiprognose voor 2017 tot 1,7% in plaats van 1,5%.

Een herstel van de activiteit in de tweede helft van het jaar is zeker mogelijk. Nu de inflatie naar verwachting matigt en de nominale loongroei bemoedigende tekenen van een stijging vertoont, zou de reële inkomensgroei later in 2018 opnieuw in de positieve cijfers kunnen uitkomen. Momenteel ligt de reële inkomensgroei op -0,5% (figuur 7). Hoewel die vrijwel volledig wordt aangestuurd door de piek in de inflatie, is dit slecht nieuws voor de totale groei aangezien consumentenuitgaven meer dan twee derde van het Britse bruto binnenlands product voor hun rekening nemen.

Figuur 7: Groei van de reële lonen in het VK (2011-2017)

 

Bron: Thomson Reuters Datastream. Datum: 16-02-2018

We blijven optimistisch over de vooruitzichten voor het Britse pond. Er lijkt goede vooruitgang te worden gemaakt met de Brexit- onderhandelingen en de vrees voor een harde Brexit met beperkte toegang tot de gemeenschappelijke markt lijkt te zijn verdwenen. De waarschijnlijkheid van een volgende renteverhoging door de Bank of England in 2018 zou daarnaast de depreciatiedruk op het pond sterling door de opeenvolgende renteverhogingen van de Federal Reserve moeten compenseren. Wij blijven daarom voor 2018 uitgaan van een geleidelijke appreciatie van het pond ten opzichte van de Amerikaanse dollar en, in ruimere mate, de euro.

GBP/USD GBP/EUR
Q1-2018: 1,38 1,15
Q2-2018: 1,39 1,18
Q3-2018: 1,40 1,20
E-2018: 1,42 1,22
E-2019: 1,42 1,23

Euro (EUR)

De euro is sinds begin dit jaar ten opzichte van de Amerikaanse dollar blijven stijgen. Dit is het gevolg van toegenomen optimisme over het economisch herstel in de eurozone, wat de verwachting aanwakkert dat de Europese Centrale Bank (ECB) haar monetaire versoepelingsbeleid dit jaar zal beëindigen. De gemeenschappelijke munt was in het afgelopen jaar daarom de best presterende G10-valuta, die sinds begin 2017 met een opmerkelijke 20% is gestegen (figuur 8).

Figuur 8: EUR/USD (februari ’17 – februari ’18)

 

Bron: Thomson Reuters Datastream. Datum: 16-2-2018

De recente scherpe stijging van de valuta volgde in het kielzog van groeisnelheid in de eurozone, die veel hoger was dan een jaar geleden door het overgrote deel van de markt werd verwacht. De groei in de eurozone bereikte in 2017 zijn hoogste tempo in tien jaar. De economie van de 19 landen groeide vorig jaar met 2,5% (figuur 9). Ook de recente PMI’s voor de bedrijvigheid waren zeer indrukwekkend. De belangrijke Composite Index, die het gewogen gemiddelde aan activiteiten in de diensten- en productiesector vertegenwoordigt, steeg in januari naar een hoogtepunt van 58,8. Dit was het hoogste niveau sinds juni 2006, wat suggereert dat de groei in het eerste kwartaal verder kan versnellen. Tijdens de laatste vergadering in januari liet ECB-president Mario Draghi zich optimistisch uit over het herstel, en verklaarde dat de economie in de eurozone in een sneller dan verwacht en solide tempo groeit.

Figuur 9: Jaarlijks groeitempo in de eurozone (2010-2017)

 

Bron: Thomson Reuters Datastream. Datum: 16-2-2018

De verwachting dat de Europese centrale Bank haar grootschalige inkoopprogramma dit jaar zal beëindigen, nam als gevolg daarvan toe. De ECB kondigde in oktober aan dat ze haar monetaire verruimingsprogramma ook na de eerder genoemde einddatum van december 2017 zal voortzetten. Het programma werd met nogmaals negen maanden verlengd, en zal nu tot ten minste september 2018 worden voorgezet, waarbij de maandelijkse inkopen met de helft, tot 30 miljard euro per maand, worden teruggebracht. De algemene consensus onder analisten is dat het programma in september zal eindigen. In de zomer zal hier waarschijnlijk een aankondiging over volgen. Wij denken dat dit inmiddels grotendeels, of zelfs volledig, in de waarde van de euro is ingeprijsd.

Recente verklaringen van Draghi waren echter redelijk voorzichtig van toon, wat suggereert dat een renteverhoging in de eurozone nog even op zich kan laten wachten. Hij uitte zijn bezorgdheid over de recente scherpe stijging van de euro, en herhaalde zijn waarschuwing over wisselkoersvolatiliteit die hij sinds september niet meer had laten horen. Volgens hem ‘vormt de recente volatiliteit van de wisselkoersen een bron van onzekerheid die we goed in de gaten moeten houden’. Over het onderwerp hogere rentes maakte Draghi met de woorden ‘dat hij de kans zeer klein acht dat de rentes dit jaar verhoogd zullen worden’, duidelijk dat hij in 2018 geen noodzaak voor hogere rentes voorziet.

Deze voorzichtigheid met betrekking tot hogere rentetarieven vloeit voort uit een volledig gebrek aan inflatoire druk in de eurozone. Het cijfer voor de kerninflatie, dat de ECB nauwlettend in de gaten houdt en dat een van de belangrijkste determinanten vormt voor het monetaire beleid van de bank, blijft ruim onder het streefniveau van ‘dichtbij, maar onder’ de 2% staan. De kerninflatie noteerde in januari net 1,0%, terwijl de algemene inflatie voor de tweede maand op rij daalde tot het laagste niveau in dertien maanden van slechts 1,3% (figuur 10). Beleidsmakers zullen zich ongetwijfeld zorgen maken over het feit dat een sterke euro de prijsontwikkeling verder kan vertragen. Daarnaast denken we dat het nog lang kan duren voordat de lage werkloosheidsgraad zal zorgen voor een lagere inflatie en dat ook de door de ECB beoogde inflatie van ‘dichtbij, maar onder’ de 2% nog een tijdje op zich kan laten wachten. De ECB zelf verwacht niet dat de inflatie het doelniveau eerder dan 2020 zal overschrijden.

Figuur 10: Inflatiecijfer eurozone (2013-2017)

 

Bron: Thomson Reuters Datastream. Datum: 16-2-2018

Het is duidelijk dat de economie in de eurozone in veel betere vorm is dan een jaar geleden. Wij denken echter dat de markt momenteel te veel de nadruk legt op de recente groei verrassing in het valutablok, en het volledige gebrek aan inflatoire druk, het belangrijkste richtsnoer voor de besluitvorming van de ECB, over het hoofd ziet. Rente vormt de sleutel tot de valutamarkten. De Europese centrale Bank heeft echter herhaaldelijk duidelijk gemaakt dat ze de rente niet zal verhogen, totdat de prijzen een duidelijke opwaartse trend richting het doelniveau laten zien. Aangezien er geen sprake is van een dergelijke opwaartse trend, blijven we van mening dat een renteverhoging van de ECB tot op zijn vroegst midden 2019 zeer onwaarschijnlijk is.

Nu de rentes in de eurozone in 2018 waarschijnlijk opnieuw blijven staan, en gezien onze verwachtingen dat de Federal Reserve de rentes dit jaar vier keer zal verhogen, blijven we bij onze prognose voor een depreciatie van de euro ten opzichte van de Amerikaanse dollar hoewel die minder groot zal zijn dan we eerder in gedachten hadden. Dit zou leiden tot een geleidelijke depreciatie van de valuta ten opzichte van het pond sterling.

EUR/USD EUR/GBP
Q1-2018: 1,20 0,87
Q2-2018: 1,18 0,85
Q3-2018: 1,17 0,84
E-2018: 1,16 0,82
E-2019: 1,15 0,81

Print

Geschreven door Enrique Díaz-Álvarez

Chief Risk Officer at Ebury. Committed to mitigating FX risk through tailored strategies, detailed market insight, and FXFC forecasting for Bloomberg.