G3 Prognose Juli 2018

Enrique Díaz-Álvarez31/jul/2018Speciale Rapporten

Amerikaanse dollar (USD)

De waarde van de Amerikaanse dollar is – in overeenstemming met onze verwachtingen – sinds eind april sterk gestegen ten opzichte van vrijwel elke G10-valuta. De algemeen sterke macro-economische gegevens uit de VS en de toenemende verwachting dat de Federal Reserve de rentetarieven dit jaar vier keer zal verhogen, hebben ertoe geleid dat de dollar naar zijn sterkste positie in bijna een jaar is gestegen. Daarbij is de valuta de afgelopen drie maanden alleen al bijna 6% in waarde gestegen ten opzichte van zijn belangrijkste concurrenten, ondanks de dreiging van een handelsoorlog tussen de VS en China (Figuur 1).

Figuur 1: Amerikaanse dollar-index (juli ’17 – juli ’18)

Bron: Thomson Reuters Datastream Datum: 17-7-2018

Tijdens de meest recente bijeenkomst over monetair beleid medio juni, was de Federal Reserve meer ‘hawkish’ dan de markt had verwacht. De beleidsmakers verhoogden – zoals verwacht – voor de tweede keer dit jaar de rentetarieven met nog eens 25 basispunten, hoewel een indicatie werd gegeven dat de Fed bereid is deze tarieven sneller te verhogen dan in maart werd aangegeven. Voorzitter Jerome Powell was tijdens zijn persconferentie zeer positief en gaf aan dat de Amerikaanse economie er ‘zeer goed’ voorstond en het ‘normale niveau’ naderde. Groeiprognoses werden iets verhoogd door de centrale bank, die nu een bescheiden overschrijding van de inflatie verwacht, waardoor de verwachting is gerechtvaardigd dat de kortetermijnrente marginaal hoger zal uitvallen dan de langetermijnrente. Dit werd aangegeven in een iets naar boven bijgestelde ‘dotplot’. De gemiddelde dotplot van de FOMC duidt erop dat de beleidsmakers in de VS nu verwachten dat de rentetarieven tot het einde van dit jaar uitkomen op gemiddeld 2,24% en in 2019 op 2,96% (Figuur 2). Dit komt neer op totaal 4 verhogingen in 2018 en nog eens 3 volgend jaar, een sneller tempo dan de verwachtingen van de markt die waren gebaseerd op een 60% kans op nog eens twee verhogingen dit jaar.

Figuur 2: FOMC ‘dotplot’-bijeenkomst in juni 2018

Bron: Federal Reserve

Het toegenomen optimisme onder de leden van de commissie was het resultaat van de over het algemeen indrukwekkende economische gegevens die erop duiden dat de Amerikaanse economie waarschijnlijk in tempo is toegenomen vanaf de 2% groei op jaarbasis in het eerste kwartaal. De inkoopmanagersindex (PMI) voor de niet-verwerkende industrie van het land en de industriële productiecijfers bevinden zich beide op een meerjarig hoogtepunt, terwijl de retail-omzetgroei in juni naar het hoogste niveau op jaarbasis sprong sinds 2011. Belangrijk is dat de Amerikaanse arbeidsmarkt bemoedigende tekenen bleef vertonen sinds onze laatste bijstelling van de vooruitzichten voor de G3 en naar verwachting de binnenlandse activiteit zal blijven ondersteunen in de tweede helft van het jaar. In juni nam de werkgelegenheid in Amerika onverwacht met 213,000 banen toe, terwijl de cijfers voor april ook naar boven moesten worden bijgesteld. Dit betekent dat het twaalfmaands voortschrijdend gemiddelde net onder de 200.000 uitkomt (Figuur 3).

Figuur 3: Lonen niet-agrarische sectoren VS (2013 – 2018)

Thomson Reuters Datastream Datum: 17-7-2018

De werkloosheidscijfers stegen onverwacht van 3,8% naar 4,0%, hoewel deze rond het dieptepunten in achttien jaar bleven. De toename was grotendeels het gevolg van het feit dat meer Amerikanen de arbeidsmarkt betraden. De werkloosheidscijfers kunnen in de komende maanden omlaag gaan wanneer de recente belastingverlagingen van Donald Trump invloed krijgen op de beslissingen rond het aannemen van personeel en investeringen. De loongroei vertraagde in juni, hoewel het twaalfmaands voortschrijdend gemiddelde zich nu op het hoogste niveau bevindt sinds februari 2010. Hoewel het rapport naar de negatieve kant neigt, blijven de cijfers wijzen op een robuuste arbeidsmarkt die dit jaar een betrekkelijk agressief tempo van renteverhogingen rechtvaardigt van de Fed.

Een sterke stijging van de inflatie in de VS sinds het begin van het jaar vormt een uitdaging voor de Fed, met name omdat de laatste ronde van tariefverhogingen de prijzen theoretisch in de komende kwartalen nog verder zou moeten opdrijven. De nominale inflatie sprong in juni naar 2,9% op jaarbasis – een hoogtepunt in meer dan zes jaar – terwijl de kerninflatie – de belangrijkste maatstaf voor de stijging van prijzen – zich nu ook op 2,3% bevindt, een hoogtepunt in achttien maanden. Een krappe arbeidsmarkt, sterke economische groei en de dreiging van hogere prijzen van importgoederen als gevolg van het protectionistische beleid van Trump, kan de prijzen volgend jaar nog verder opdrijven en de druk op de Fed doen toenemen om de rentetarieven op een agressief tempo te verhogen.

Figuur 4: Inflatiepercentage VS (2013 – 2018)

Thomson Reuters Datastream Datum: 17-7-2018

De Amerikaanse dollar heeft tot dusverre aangetoond zeer goed bestand te zijn tegen de voortdurende dreiging van een wereldwijde handelsoorlog die in de afgelopen maanden de krantenkoppen beheerste in de financiële markten. President Trump kondigde in maart de enigszins controversiële tarieven aan op de import van staal en aluminium van respectievelijk 25% en 10%. Hoewel deze tarieven grotendeels symbolisch waren, zijn de dreigementen van Trump om tarieven op te leggen voor alle Chinese goederen ter waarde van $505 miljard zeer wezenlijk en zullen deze – als ze daadwerkelijk worden opgelegd – ongetwijfeld leiden tot vergeldingsmaatregelen van China.

De dreigende handelsoorlog heeft – enigszins paradoxaal – de waarde van de dollar omhooggedreven omdat beleggers de meer risicovolle valuta van opkomende markten ontvluchten en overstappen op de veiliger dollar. De algemene consensus onder beleggers is dan nu ook dat het bovengenoemde protectionistische beleid waarschijnlijk minder effect zal hebben op de grotendeels op binnenlandse vraag berustende Amerikaanse economie dan op haar handelspartners, die voor het merendeel sterk afhankelijk zijn van buitenlandse vraag.

Na de meest recente renteverhoging van de Federal Reserve in juni, blijven wij van mening dat de centrale bank de rentetarieven dit jaar nog tweemaal zal verhogen en wel tijdens hun bijeenkomsten in september en december. Aangezien de markt er momenteel nog vanuit gaat dat er slechts 60% kans is op totaal vier renteverhogingen in de VS dit jaar, zijn wij van mening dat er gedurende de rest van het jaar voldoende ruimte blijft voor bescheiden winsten voor de Amerikaanse dollar ten opzichte van de euro.

Britse pond (GBP)

Het Britse pond heeft in het jaar 2018 tot dusver geleden onder de bijzonder volatiele situatie. De onzekerheid over de relatie van het VK met de Europese Unie na de Brexit heeft ervoor gezorgd dat het Britse pond dit jaar één van de meer onvoorspelbare belangrijke valuta in de wereld werd. De valuta steeg medio april naar het hoogste punt in bijna twee jaar, hoewel de munt daarna meer dan 8% van zijn waarde verloor na een verslechtering van de binnenlandse economische cijfers en een aantal chaotische weken in de Britse politiek. Hierdoor bereikte het Britse pond het laagste punt in acht maanden ten opzichte van de Amerikaanse dollar en naar rond het zwakste punt in handelsgewogen opzicht sinds januari (Figuur 5).

Figuur 5: GBP/USD (juli ’17 – juli ’18)

Thomson Reuters Datastream Datum: 17-7-2018

Onzekerheid over de impact van Brexit op de Britse economie zal naar verwachting gedurende de rest van het jaar de voornaamste drijfveer blijven voor de waarde van het Britse pond. De financiële markten werden enigszins gerustgesteld door de publicatie van de Brexit-whitepaper in juli, die een basis voor onderhandelingen biedt en de voorkeur van Theresa May schetst voor een zachtere Brexit, waardoor de nauwe banden van het land met de Europese interne markt behouden zouden blijven. De whitepaper, opgesteld tijdens het verblijf van de Premier op het landgoed Chequers, erkent dat het Verenigd Koninkrijk na het verlaten van de EU zal worden geconfronteerd met handelsbelemmeringen, hoewel de nieuwe ‘vereenvoudigde douane-unie-regeling’ nogal ambigu en een belangrijk geschilpunt blijft.

Hoewel de voorkeur van May voor een zachtere Brexit positief werd ontvangen door de valutamarkt, stuitte haar voorstel op verzet van de eurosceptici binnen haar eigen partij. Dit leidde tot het aftreden van de Brexit-minister David Davis en de Minister van Buitenlandse Zaken Boris Johnson. De recente verdeling binnen haar eigen kabinet roept vragen op wat betreft de toekomst van May als premier. Het ontbreken van een geschikte vervanger en het gebrek aan motivatie onder conservatieve Lagerhuisleden om een motie van wantrouwen erdoor te drukken, betekent echter dat haar afzetting onwaarschijnlijk is. Tijdens zijn bezoek aan het VK in juli, voerde Donald Trump de druk op de premier nog verder op door te beweren dat een zachte Brexit de kans op een handelsakkoord tussen het VK en de VS onmogelijk zou maken.

Te midden van de toenemende onzekerheid over Brexit, zijn wij van mening dat het pond dit jaar enige steun zou moeten krijgen van de Bank of England, die naar verwachting deze zomer wederom de rentetarieven zal verhogen. Naar aanleiding van het ‘dovish’ bericht van de Bank of England tijdens haar bijeenkomst in mei, waren de beleidsmakers weer hoopvol dat de bank de rente tijdens de bijeenkomst van de MPC (commissie monetair beleid) in juni dit jaar zou verhogen. Hoofdeconoom Andy Haldane verraste de markt door het derde lid te worden van de Commissie – naast de beruchte haviken Ian McCafferty en Michael Saunders – dat vóór een onmiddellijke renteverhoging stemde. De verdeling onder beleidsmakers was 6-3, waarbij de positieve opmerkingen over de stand van de Britse economie suggereerden dat de andersdenkenden steun zouden kunnen krijgen van meer leden tijdens de bijeenkomst volgende maand, wanneer de volgende serie economische projecties wordt gepubliceerd.

Het nieuws uit de Britse economie lijkt voorzichtig te veranderen na de trage eerste drie maanden van dit jaar, waarin de groei wegzakte naar slechts 0,2% op kwartaalbasis, hoewel dit iets hoger was dan de aanvankelijke raming van 0,1%. Gouverneur Mark Carney van de Bank of England beweerde in juli dat hij er ‘meer vertrouwen’ in had dat het Verenigd Koninkrijk zich in het tweede kwartaal van het jaar zou herstellen. Carney verklaarde dat de vertraging grotendeels te wijten was aan het weer en niet aan het economische klimaat, een sentiment dat werd opgemerkt tijdens de bijeenkomst van de MPC in juni. De meest recente PMI’s voor zakelijke activiteiten beginnen weer toe te nemen (Figuur 6), wat erop wijst dat deze beoordeling mogelijk niet ongegrond is.

Figuur 6: PMI’s voor het VK (2015 – 2018)

Thomson Reuters Datastream Datum: 17-7-2018

Wij denken dat de groei in de komende kwartalen nog verder kan toenemen wanneer een verbetering van de reële inkomens resulteert in een toename van de binnenlandse activiteiten. Rekening houdend met de gevolgen van inflatie, zakte de inkomensstijging in het Verenigd Koninkrijk in de twaalf maanden tot januari naar negatieve cijfers. In de afgelopen drie maanden zijn deze cijfers echter weer positief geworden als gevolg van de recente daling van de inflatie.

Figuur 7: Toename van de reële inkomens in het VK (2011 – 2018)

Thomson Reuters Datastream Datum: 17-7-2018

Het belangrijkste argument voor hogere rentetarieven in het Verenigd Koninkrijk is de sterke stijging van de inflatie in het VK sinds het EU-referendum. Hierdoor bleef de stijging van de consumentenprijzen boven de 2%-target van de bank in elk van de afgelopen achttien maanden. De nominale inflatie in het Verenigd Koninkrijk is echter sinds het begin van het jaar afgenomen en bleef in juni steken op het laagste punt in één jaar – 2,4% – nadat beleggers een stijging naar 2,6% hadden verwacht. Ondanks de recente versoepeling, zal de stijging van de nominale consumentenprijzen naar verwachting gedurende het grootste deel en mogelijk zelfs het gehele resterende deel van het jaar boven target blijven. Dit betekent naar onze mening dat het nog steeds zeer aannemelijk is dat de Bank of England in augustus een verdere renteverhoging zal aankondigen, vergezeld van een positieve beoordeling die de deur open laat staan voor een extra verhoging volgend jaar, mochten de omstandigheden dat rechtvaardigen.

De recente verdeling binnen de regering en de aanhoudende onzekerheid betreffende de invloed die Brexit zal hebben op de Britse economie, vormen nog steeds een vrij aanzienlijk struikelblok voor de Britse munt. Theresa May lijkt echter te werken in de richting van een zachtere Brexit, waardoor de negatieve gevolgen voor de Britse economie voor de korte termijn worden verminderd. De vooruitzichten van een zachte Brexit en een strakker beleid van de Bank of England, bieden naar onze mening ruimte voor winst voor het nog steeds ondergewaardeerde Britse pond ten opzichte van de Amerikaanse dollar en de euro.

 

Euro (EUR)

De euro daalde in april sterk ten opzichte van de Amerikaanse dollar. Dit was in lijn met de recent toegenomen kracht van de dollar, die de afgelopen drie maanden een breed gedragen rally had laten zien ten opzichte van de meeste belangrijke valuta. Na de meest recente bijeenkomst van de Europese Centrale Bank, bereikte de gemeenschappelijke munt in juni zijn laagste punt in bijna één jaar. Daarbij moet wel worden opgemerkt dat de munt sinds die tijd in ieder geval in handelsgewogen opzicht is gestabiliseerd (Figuur 8).

Figuur 8: EUR/USD (juli ’17 – juli ’18)

Thomson Reuters Datastream Datum: 19-7-2018

Nadat de anti-establishment regering van Giuseppe Conte vorige maand was beëdiging en een politieke crisis in Italië was afgewend, richtte de aandacht zich binnen de Eurozone sterk op de aankondiging van de Europese Centrale Bank in juni. De ECB stelde niet teleur door een aantal zeer expliciete toekomstgerichte richtlijnen te bieden betreffende haar monetaire beleid. Zoals reeds werd gespeculeerd bij aanvang van de bijeenkomst, kondigde de bank plannen aan om te beginnen met de afbouw van haar kwantitatieve versoepelingsprogramma na de eerder daarvoor bepaalde einddatum. De opkoop van leningen werd verlengd tot na september en wel op een verlaagd tempo van 15 miljard euro per maand. Na deze korte geleidelijk afnemende periode zal de opkoop in december worden teruggebracht naar nul (Figuur 9).

Figuur 9: Maandelijkse opkoop van leningen door de ECB (2015-2018)

Thomson Reuters Datastream Datum: 19-7-2018

De aankondiging van het beëindigen van de kwantitatieve versoepeling bij aanvang van de bijeenkomst had grote invloed op de waarde van de euro. Het belangrijkste resultaat van de bijeenkomst was de zeer ‘dovish’ boodschap van de centrale bank met betrekking tot toekomstige renteverhogingen in de eurozone. De ECB noemde in zijn verklaring expliciet dat “aanzienlijke stimulering nog steeds nodig is” en dat men verwacht dat de belangrijke rentetarieven “tenminste tot en met de zomer van 2019” op hun huidige niveaus zullen blijven. De persconferentie van Mario Draghi was al net zo ‘dovish’. Draghi richtte zich op de toenemende onzekerheid uit het buitenland en gaf aan dat de periode van matige groei die in het eerste kwartaal van het jaar plaatsvond in het valutablok, zich in het tweede kwartaal naar een aantal landen zou uitbreiden.

Na een zeer indrukwekkend 2017, waarin de economie van de Eurozone zich uitbreidde op het snelste tempo in tien jaar, is de groei in het valutablok tot dusver dit jaar enigszins getemperd. De economie in de Eurozone groeide in de eerste drie maanden van 2018 met 0,4%, het traagste tempo sinds medio 2016. Als we afgaan op de meest recente PMI’s voor zakelijke activiteiten, zou de groei in het tweede kwartaal verder kunnen vertragen. De samengestelde PMI, die een gewogen gemiddelde vertegenwoordigt van de diensten- en productiesector, is sinds januari scherp vertraagd en daalde in mei naar 54,1 – het laagste punt in achttien maanden (Figuur 10). De vroege tekenen voor de tweede helft van het jaar zijn ook niet bepaald bemoedigend. De EU geeft aan dat het verder oplopende handelsdispuut met de VS een aanleiding vormt voor de recente negatieve bijstelling van haar groeicijfers. Groeiramingen voor 2018 werden – in lijn met die van de Europese Centrale Bank – drastisch verlaagd naar 2,1%, en voor 2019 nog lager, naar 2%.

Figuur 10: Inkoopmanagersindices (PMI’s) Eurozone (2015-2018)

Thomson Reuters Datastream Datum: 19-7-2018

President Mario Draghi van de ECB herhaalde in juli dat er binnen de commissie steeds meer vertrouwen was dat inflatie in de Eurozone tijdens de prognoseperiode zou terugkeren naar de beoogde waarde. Hoewel het nominale groeitempo van de consumentenprijzen uiteindelijk weer steeg naar 2%, is het belangrijk om op te merken dat het niveau van de kerninflatie – het belangrijkste economische gegeven waarnaar de ECB kijkt bij beslissingen over monetair beleid – in juni bleef hangen op slechts 0,9% (Figuur 11). Wij zijn van mening dat het nog lang zal duren voordat de verbetering van de omstandigheden op de arbeidsmarkt gaat leiden naar een snellere kerninflatie. Het ziet ernaar uit dat het nog wel enige tijd zal duren voordat deze maatstaf ‘in de buurt, maar onder’ het inflatiedoel van 2% van de ECB komt.

Figuur 11: Inflatiepercentage Eurozone (2013-2018)

Thomson Reuters Datastream Datum: 19-7-2018

Wij zijn van mening dat de recente voorzichtige retoriek vanuit de Europese Centrale Bank is gericht op de buitensporige aandacht die de markt heeft gegeven aan de verrassende groei in de Eurozone vorig jaar. Zoals we in het verleden al hebben verklaard, is het enige mandaat van de Europese Centrale Bank ervoor te zorgen dat de kerninflatie terugkeert naar de beoogde 2%. Nu de kerninflatie nog steeds ruim onder dit niveau ligt, is het duidelijk dat de ECB geen haast heeft om zelfs maar te overwegen de rentetarieven te verhogen. Wij geloven dat een verhoging van de tarieven waarschijnlijk pas ver in de tweede helft van 2019 zal plaatsvinden.

Nu een stijging van de rentetarieven in de Eurozone nog ver weg lijkt, zal de euro naar onze verwachtingen voor de rest van 2018 op of iets onder het huidige onderdrukte niveau blijven ten opzichte van de dollar. Wij verwachten een iets sterkere waardevermindering van de euro ten opzichte van het Britse pond, terwijl de EUR/GBP-wisselkoers naar onze mening enigszins overgewaardeerd blijft.

 

Printen

Geschreven door Enrique Díaz-Álvarez

Chief Risk Officer at Ebury. Committed to mitigating FX risk through tailored strategies, detailed market insight, and FXFC forecasting for Bloomberg.