G3 Prognose Oktober 2017

Enrique Díaz-Álvarez12/Oct/2017Valuta-updates

Amerikaanse dollar (USD)

In het derde kwartaal van 2017 had de Amerikaanse dollar het nog steeds moeilijk, ondanks het feit dat de Federal Reserve liet doorschemeren klaar te zijn voor een nieuwe renteverhoging in december. In september zakte de munt naar zijn zwakste positie ten opzichte van zijn belangrijkste tegenspelers sinds januari 2015 (figuur 1), met een bescheiden opleving in de afgelopen weken. Toch staat de dollar dit jaar nog steeds ruim 9% lager.

Figuur 1: Amerikaanse dollar index (oktober ’16 – oktober ’17)

Bron: Thomson Reuters Datastream Datum: 05-10-2017

Van de regering-Trump ondervindt de munt weinig steun. De belastingverlagingen en investeringen in de infrastructuur die tijdens zijn verkiezingscampagne zijn beloofd, zijn nog niet gerealiseerd. Nu de pogingen om Obamacare te hervormen op niets lijken uit te lopen, zal de regering-Trump zich op belastingherzieningen richten. De kans lijkt groot dat begin volgend jaar een of andere vorm van belastingverlaging wordt aangenomen. De geopolitieke spanningen in Noord-Korea na een serie raketlanceringen hebben ook niet bepaald bijgedragen aan een verbetering van het sentiment over de munt. Investeerders zochten massaal de veilige havens op – ten koste van de greenback.

Wel mocht de dollar na de bijeenkomst van de Federal Reserve in september even op adem komen van de scherpe sell-off. De beleidsmakers hielden daar de deur duidelijk open voor een renteverhoging in december, de derde in dit kalenderjaar. De beleidsmakers verrasten de markt door hun renteprognoses vanaf juni grotendeels ongewijzigd te laten, ondanks een recente inflatiegolf (die beneden het doel bleef). In de ‘dot plot’ van de Fed, die aangeeft wat elk commissielid denkt dat het rentepercentage aan het eind van elk jaar zal zijn, staat nog steeds een extra renteverhoging in 2017, gevolgd door nog eens drie verhogingen in 2018 (figuur 2). 11 van de 16 leden van het comité verwachten dat de benchmarkrente van de centrale bank eind dit jaar ergens tussen 1,25% en 1,5% zal liggen. Slechts vier leden voorspellen geen wijzigingen, hetzelfde aantal als in juni.

Figuur 2: De ‘dot plot’ van het FOMC tegenover de OIS-curve (2017-2020)

De 'dot plot' van het FOMC tegenover de OIS-curve (2017-2020)

Bron: Bloomberg Datum: 22-09-2017

Ook de Amerikaanse economie beoordeelde de Federal Reserve positief, zelfs iets positiever dan de markt had verwacht. De verklaring in september noemde specifiek de verstoring in activiteit door de orkanen Harvey, Irma en Maria, maar het comité liet doorschemeren dat het zijn beoordeling van de economie op middellange termijn waarschijnlijk niet zal wijzigen. Yellen deed tijdens haar persconferentie ook niets om het optimisme te temperen; volgens haar verloopt het herstel zoals verwacht. Ze wees op de sterke export en zakelijke investeringen en gaf aan dat de slapte op de arbeidsmarkt grotendeels verdwenen is.

Recente economische gegevens vanuit de Amerikaanse arbeidsmarkt wijzen nog steeds op een toenemende spanning op de arbeidsmarkt, die een hogere rente zou garanderen. Het meest recente rapport over de niet-agrarische banen voor augustus was enigszins teleurstellend, hoewel de economie nog steeds banen creëert in een tempo dat de groei van de arbeidsmarkt kan bijhouden. In augustus kwamen er in de Amerikaanse economie 156.000 banen bij; daarmee kwam het driemaandelijks voortschrijdend gemiddelde op een gezond aantal van 185.000 (figuur 3). De werkloosheid van 4,4% ligt ook rond het niveau dat de Fed als volledige werkgelegenheid beschouwt.

Figuur 3: Niet-agrarische banen in de VS (2013-2017)
Niet-agrarische banen in de VS (2013-2017)

Bron: Thomson Reuters Datastream Datum: 05-10-2017


Ondanks de recente ‘hawkish’ houding van de Fed zijn de verwachtingen over het tempo van een nieuwe aanscherping sinds het begin van dit jaar iets teruggeschroefd na een vertraging in de ontwikkeling van de inflatie. Het belangrijkste headlinecijfer voor de stijging van de prijzen daalde in juni naar het laagste punt in acht maanden, hoewel het sindsdien wel terug is bij 1,9%, nét onder het doel van de Federal Reserve (figuur 4). Maar de PCE-index, waar de Fed de voorkeur aan geeft als maatstaf voor inflatie, daalde naar 1,4%. Deze index zou een langer aanhoudend herstel moeten vertonen om de Fed ervan te overtuigen volgend jaar de rente meerdere malen te verhogen.

Figuur 4: Inflatiecijfer VS (2013-2017)
Figuur 4: Inflatiecijfer VS (2013-2017)

Bron: Thomson Reuters Datastream Datum: 05-10-2017


Naar onze mening is het duidelijk dat de Federal Reserve de rente zeker wil verhogen op de bijeenkomst in december, wanneer een nieuwe set economische prognoses wordt gepubliceerd. Hoewel het gat kleiner is geworden na de hawkish beoordeling van de Fed in september, is er nog steeds geen aansluiting tussen de marktverwachtingen over toekomstige renteverhogingen en die van de Fed. De financiële markten prijzen nog maar net een nieuwe renteverhoging dit jaar in en slechts één extra verhoging in 2018, wat een veel trager tempo is dan in de ‘dot plot’ van de FOMC (figuur 2). De financiële markten beginnen hun verwachtingen over het toekomstige pad voor rentestijgingen te herprijzen richting de lijn van de Fed, waardoor we uit kunnen gaan van een verdere versterking van de Amerikaanse dollar tegenover de meeste belangrijke valuta.

 

 

 

 

 

Britse pond (GBP)

Het Britse pond liet in het derde kwartaal een indrukwekkende rally zien ten opzichte van zijn belangrijkste tegenspelers. De munt apprecieerde sterk na de bijeenkomst in september van de Bank of England, waarin beleidsmakers in het VK hadden laten doorschemeren dat hogere rentes in het verschiet liggen.

Het pond sprong alleen al in september met meer dan 5% omhoog ten opzichte van de dollar en bereikte zijn sterkste positie sinds de stemming over de Brexit. De munt heeft nu meer dan 10% van zijn verlies sinds het referendum goedgemaakt, hoewel hij wel terrein heeft verloren sinds begin oktober (figuur 1).

Figuur 6: GBP/USD (oktober ‘16 – oktober ’17)


Bron: Thomson Reuters Datastream Datum: 05-10-2017

We zeggen het nu al een paar maanden: de Bank of England móet wel overwegen om de rente dit jaar te verhogen als de inflatie in het VK de 3% ongeveer bereikt. Deze visie lijkt te zijn bevestigd na de meest recente bijeenkomst van de Bank of England, waarbij we een vrij dramatische verandering van toon hebben gehoord, die erop lijkt te wijzen dat de eerste renteverhoging in tien jaar niet lang meer op zich zal laten wachten. De stemming bracht geen verrassingen: de enige twee dissidenten waren de haviken Ian McCafferty en Michael Saunders. De beleidsmakers waren wel minder tolerant in hun uitingen over inflatie boven de doelstelling, waarbij een ‘meerderheid’ van de leden oordeelde dat een vorm van stopzetting van stimuleringsmaatregelen gepast zou zijn bij een ‘geleidelijke stijging van de onderliggende inflatiedruk’. In de notulen van de bijeenkomst staat ook dat er tekenen zijn dat de verslapping in de economie sneller geabsorbeerd wordt dan verwacht.

Wij denken dat er nu een hele goede kans bestaat dat een omslagpunt wordt bereikt bij de volgende bijeenkomst in november, waarin minimaal vijf leden van het MPC vóór een onmiddellijke renteverhoging zullen stemmen. Wij hadden gespeculeerd dat hoofdeconoom Andy Haldane op het punt zou kunnen staan om zich in september aan te sluiten, en het zou wel eens een kwestie van tijd kunnen zijn totdat hij later in 2017 een renteverhoging gaat steunen. Zelfs Gertjan Vlieghe, die door velen wordt beschouwd als het meest ‘dovish’ van alle leden van het comité, heeft gesteld dat de centrale bank in de komende maanden de rente misschien moet verhogen. Zijn vrij spectaculaire transformatie tot havik suggereert dat een meerderheid in het comité neigt naar een aanscherping voor het einde van het jaar.

Nadat de inflatie in het VK onlangs een sterke stijging liet zien, nam de Bank of England een meer ‘hawkish’ standpunt in. De consumentenprijzen stegen in augustus met 2,9%, de grootste stijging in vijf jaar. De kerninflatie, die de volatiele component energie uitsluit, steeg ook meer dan voorspeld naar 2,7%, het hoogste niveau sinds december 2011 (figuur 6). Een zwakker pond na het referendum van vorig jaar en de scherpe stijging van de wereldwijde olieprijzen sinds juni zouden binnenkort tot hogere prijzen moeten leiden.     

Figuur 7: Inflatiecijfer VK (2012-2017)


Bron: Thomson Reuters Datastream Datum: 05-10-2017

Ook de economie van het Verenigd Koninkrijk blijft in een redelijk tempo groeien; de aanhoudende onzekerheid over de Brexit-onderhandelingen heeft tot nu toe geen substantiële schade aangericht bij de output. In het tweede kwartaal van dit jaar maakte de groei met 0,3% niet veel indruk na teleurstellende consumentenbestedingen en investeringen. Toch zijn de PMI’s voor zakelijke activiteiten solide en blijft de cruciale dienstenindex ruim boven het niveau van 50 dat economische groei aangeeft: 53,2 in augustus. Zoals we in onze vorige herziene voorspellingen al schreven, is een vrij belangrijk struikelblok voor sterkere groei in het VK de negatieve groei van de reële lonen, die op -0,5% staat. Maar dit wordt vrijwel volledig veroorzaakt door de toename van de inflatie; de nominale lonen zijn op een vrij gezond niveau van zo’n 2% gebleven.  

Figuur 8: Groei van de reële lonen in het VK (2011 – 2017)


Bron: Thomson Reuters Datastream Datum: 05-10-2017

Wij blijven relatief bullish over de vooruitzichten voor het pond. De zorgen over de lopende Brexit-onderhandelingen lijken op de achtergrond te zijn geraakt. Het lijkt duidelijk dat het nog een tijdje zal duren voordat we concrete informatie kunnen verwachten over het effect van de onderhandelingen op de economie van het VK.

Bij gebrek aan nieuws over Brexit richten investeerders al hun aandacht op het monetaire beleid en komt de markt steeds meer tot het inzicht dat de Bank of England bij haar bijeenkomst in november de rente voor de eerste keer sinds 2007 zal verhogen (figuur 9). Een beleidsnormalisatie vanuit de Bank of England die sneller gaat dan verwacht zou het pond in 2018 goede steun bieden ten opzichte van zowel de dollar als de euro. Wij houden vast aan onze prognoses van een geleidelijke appreciatie van het pond tegenover de meeste belangrijke valuta.  

Figuur 9: Waarschijnlijkheid renteverhoging door de Bank of England in november 2017 (januari ’17 – september ’17)


Bron: Bloomberg Datum: 22-09-2017

 

 

 

 

 

Euro (EUR)

De schijnbaar meedogenloze rally in de euro in de eerste acht maanden van het jaar kwam in september wat tot stilstand. De verrassend slechte resultaten voor de CDU van Angela Merkel bij de algemene verkiezingen in Duitsland zorgde ervoor dat de munt tegenover de Amerikaanse dollar daalde naar zijn laagste punt voor die maand en is voor investeerders aanleiding tot hernieuwde zorg over politieke fragmentatie in Europa.

Bij de algemene verkiezingen in Duitsland eind september kwam een opleving van de steun naar voren voor de extreemrechtse anti-immigratiepartij Alternative für Deutschland (Alternatief voor Duitsland), die de eerste extreemrechtse partij werd die een zetel in het parlement krijgt sinds meer dan een halve eeuw. Ook de onlangs benoemde Franse president Emmanuel Macron had te lijden van de weinig indrukwekkende uitkomst van de laatste senaatsverkiezingen, nu de teleurstelling over zijn leiderschap toeneemt.  Bovendien draagt het huidige conflict over de status van Catalonië binnen Spanje alleen maar bij aan de politieke onzekerheid in de eurozone.

Eerder in de maand sprong de munt naar zijn sterkste positie in meer dan twee en een half jaar op basis van stijgende verwachtingen dat de Europese Centrale Bank (ECB) binnenkort zal aankondigen klaar te zijn om te beginnen met de afbouw van het grootschalige stimuleringsprogramma (figuur 10).

Figuur 10: EUR/USD (oktober ’16 – oktober ’17)


Bron: Thomson Reuters Datastream Datum: 05-10-2017

Op zijn meest recente bijeenkomst in september liet de Europese Centrale Bank doorschemeren op het punt te staan om te beginnen met de afbouw van het kwantitatieve versoepelingsprogramma. De toelichting van president Mario Draghi tijdens de persconferentie was in feite weer vrij dovish; hij zei nauwelijks iets nieuws. Hij stelde dat het QE-programma van de bank nog niet heeft geleid tot een sterkere inflatiedynamiek en herhaalde dat zowel de omvang als de duur ervan uitgebreid kunnen worden als dat nodig is. Wat de euro betreft drukte ook Draghi zijn zorg uit over de recente sterkte van de gemeenschappelijke munt, een bron van onzekerheid die in de gaten gehouden moet worden.

Daarbij suggereerde Draghi dat een beleidsaankondiging op de volgende bijeenkomst verwacht kan worden; hij stelde dat ‘het gros van de beslissingen’ over het stimuleringsprogramma waarschijnlijk in oktober zal worden genomen. Eerder had de ECB gezegd dat de Raad van Bestuur het QE-programma ‘in de herfst’ zou bespreken.

De terughoudendheid van de ECB om zich te committeren aan een aanscherping van het beleid lijkt aan te geven dat de centrale bank duidelijk alert is op de inflatie in de eurozone, die steeds beneden het doel blijft. De headline inflatie staat begin 2017 voor de eerste keer in vier jaar op het doel van 2%, hoewel zij sindsdien wel teruggevallen is naar slechts 1,5% in september.  Met slechts 1,1% blijft ook de kerninflatie in het valutablok vastzitten op een duidelijk lager niveau dan het doel van ‘dicht bij, maar onder’ 2% van de centrale bank. Deze index, die nauwlettend in de gaten wordt gehouden, heeft in de afgelopen 14 jaar het niveau van 2% niet bereikt en de kans dat hij op korte termijn het doel van de ECB haalt, is klein.  

Figuur 10: Inflatiecijfer eurozone (2013 – 2017)


Bron: Thomson Reuters Datastream Datum: 05-10-2017

Er was ook opnieuw een indrukwekkende opleving in economische activiteit in het valutablok. De economie van de eurozone doet het nu veel beter dan zowel die van de VS als van het VK, voor het eerst sinds een aantal jaren. De recente PMI’s voor zakelijke activiteiten zijn heel indrukwekkend en lijken aan te geven dat de economie van de eurozone in het derde kwartaal van het jaar weer een stevige prestatie gaat neerzetten. De PMI voor de industrie sprong in augustus naar 58,2, het hoogste punt in zes jaar, na indrukwekkende prestaties in zowel Duitsland als Italië. De samengestelde PMI ligt nu nét onder zijn hoogste niveau sinds 2011. Draghi’s meest recente beoordeling van de economie van de eurozone is bullish, waarbij hij stelt dat de groei in de komende kwartalen zijn historisch gemiddelde zal voorbijstreven.

Figuur 11: Samengestelde PMI eurozone (2014-2017)


Bron: Thomson Reuters Datastream Datum: 05-10-2017

Ondanks de duidelijke verbetering van de economische condities in de eurozone blijven wij denken dat een stijging van de kerninflatie nodig is om de Europese Centrale Bank te laten aankondigen dat zij klaar is om de stimuleringsmaatregelen richting nul af te bouwen. Wij verwachten dat Draghi in oktober zal aankondigen dat de Raad van Bestuur het QE-programma tot in 2018 verlengt, waarbij een geleidelijke afbouw in januari zal beginnen. Als er inderdaad een afbouw komt, dan is die waarschijnlijk bescheiden; we verwachten geen uitspraak over de tijdsplanning voor de beëindiging van het programma.

Gezien onze verwachting dat de stimuleringsmaatregelen door de ECB slechts heel geleidelijk zullen worden afgebouwd, blijven wij voor dit jaar een depreciatie van de euro voorspellen ten opzichte van de dollar, met stabilisatie in 2018.  Wel stellen we onze prognose voor het einde van het jaar licht naar boven bij om de huidige sterkte van de gemeenschappelijke munt weer te geven.

 

 

 

Print

Geschreven door Enrique Díaz-Álvarez

Chief Risk Officer bij Ebury. Via risicomanagement op maat, marktkennis en valutavoorspellingen voor Bloomberg reduceert Enrique het valutarisico van cliënten.